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插座之战：公牛如何狙击小米
作者：陶旖洁 支持：远川研究所制造业组
这是“不隐形的冠军”系列的第1篇。 上市第10天，做插线板的公牛集团市值超过了1000亿。 公牛的插线板似乎无处不在，你可以在五金店、便利店、超市、甚至街边的小卖部里找到。
但这家公司上次引起大众媒体的注意，还是五年前小米高调做插线板的时候，那会儿很多人的观点是：公牛遭受降维打击，凶多吉少。 五年过去了，被“降维打击”的公牛集团利润和收入都翻了一倍，顺利登陆A股并突破1000亿市值，而小米市值也才2600亿人民币。
要知道，小米的产品线足足有数百种，公牛靠一个插线板，就逼近了小米市值的40%！ 在人们的印象中，小米通过“生态链”的方式来切入这些细分领域，应该是无往而不利，尤其是那些销售层级复杂、终端加价率高、冗余产能较多的行业，小米联合顺为资本基本上是一打一个准，让小老板们胆战心惊。
以充电宝为例。
2013年春天，小米发现三星、LG等笔记本厂商在跟联想的竞争中失利并开始削减产能，仓库里堆满了电芯。小米抓住机会，以低价购入大量电芯尾货，推出了69元的移动电源，横扫千军，一举成为全球第一。 为什么在插座这里就啃不动了呢？
下面请看详细分析。
Part.1 插座的牛兔之战
2015年3月31日，小米发布了一款带USB接口的插线板。插线板的定价延续了小米的高性价比特色，只要49元，相比同类产品有10-15元的优势。
在发布会上，雷老板对插座市场的期望很大：“你一定不知道，整个中国一年要卖4亿个插线板！” 4亿只是2015年的数据，这几年随着小家电渗透率提升，中国每年销售的插座大概率已经超过了6亿个，其中公牛大概能占到55%~60%的份额。
很显然，小米想通过设计+性价比来搞一把颠覆。 设计精美，价格诱人，市场一边倒地质疑：公牛的红旗还能打多久？ 公牛面对小米的进攻反应很快，据说高管连夜开会商量对策。3个月后，公牛悄悄在马云家的聚划算上发布了一款跟小米插线板“像素级”相似的产品，定价48元，比小米还便宜一块钱，7小时不到，首批5万台就销售一空。
小米插线板是小米生态链里一家叫做“动力未来”的公司做的，这家企业恰好在新三板上市。根据报表显示：刚上市的2015年卖了1个多亿，后面就在1~2亿之间徘徊，增长停滞。
有券商做过测算：2018年小米插线板卖了482万个。跟公牛每年3亿个插线板的销量相比，差距在两个数量级的水平。 新贵野心勃勃，最终还是没能撼动老牌霸主的地位。
从表面上看，公牛集团靠反应速度挡住了小米，但在小米攻城略地的领域如手环、平衡车、空气净化器、扫地机器人等，其他企业反应也不慢，为什么却没能挡住小米？ 秘密可能出在插座这个市场本身上。
Part.2 隐秘的护城河
插线板这种产品，本身有三个特点： 一是用户对安全敏感度高。跟家电不一样，插线板需要长时间24小时通电，用户普遍对产品质量比较敏感，容易形成对大品牌和老品牌的依赖感。 二是属于家电中的“快消品”。插线板的购买频次显著高于平均更新周期十年的大家电，以及平均更新周期五年的小家电。 三是单价不高，但“破坏价值”高。插线板单价平均在十几块左右，不是什么贵东西，但如果出现故障，造成的损失远高于买插线板的钱。 以上三点，会对消费者的购买习惯产生了两个重要的影响：一是“性价比”没那么重要，消费者为了省十几块钱买到劣质产品肯定得不偿失；二是消费者希望能够方便地买到插线板，有强烈的“就近购买”需求。 而针对这些特点，公牛在过去的十几年里长期耕耘了两件事情：
一是大规模铺设五金店、超市、杂货店等销售终端，足足有100多万个。
二是在宣传上硬是把“公牛”和“安全”来挂钩，甚至喊出“选择公牛就是选择安全”。 稍微阐述一下公牛的销售体系：公牛在全国一共有2333个经销商，然后这两千多个经销商辐射了23万家五金店、22万家日杂店、13万家超市、12万家手机店、2万家办公用品商店。
这是一张很难复制的超级营销网络。
更高明的是，公牛免费给这些终端店做装修，顺便也就给自己打了广告，如下图所示。于是，大江南北无数五金店，建材店，灯饰店都被公牛占据，店头有招牌，店内有产品，从一线城市到县乡市场，无处不在。
经销商之所以愿意卖公牛的产品，背后也都是利益：公牛插线板的出厂价平均13块多一点，零售价则平均30块，渠道加价率2倍出头。
所以总结一下：公牛赢得“插座之战”的核心武器，是庞大的销售网络和几十年的用户心智占领。 这些传统商业世界里的门道，小米想学比较难，甚至有时候不得要领。
举个例子，大家可以看看前面贴的公牛和小米49块USB插线板的海报：公牛在海报上强调“23年积累”，小米海报上强调“插线板中的艺术品”。 有个网友的评价很犀利：插座像个艺术品有毛用？艺术品不是总容易起火的吗？
Part.3 公牛集团值得投资吗
公牛防住了小米，但自己的成长性如何？或者问得更露骨一点，公牛值得投资吗？
在资本市场上，公牛的核心价值被广泛认同。高瓴在2017年底，就用接近30倍的估值，从大股东手里接了2.22%的股权（上市会稀释到2%），花了8个亿，当时公牛的估值是358亿。
两年过去了，公牛的利润从12亿增长到了去年的24.2亿（业绩预告平均值），现在市值1031亿，估值42倍。高瓴目前在这个项目上大概浮盈12个亿。
现在主流的分析师，喜欢把公牛和格力来横向对比。从业务和财务层面，两家公司的确很像：细分领域的绝对龙头、强大的渠道能力、占据用户心智的产品、极高的ROE和资产周转率。
但要说股价也会复制格力的大牛股走势，这我们看就未必了。
格力在十几年前，静态估值就降低到十几甚至个位数了，此后基本上股价伴随业绩一起上涨，才有了17年100倍的历程。而公牛目前估值40倍出头，短时间很难有格力那样的买点。
要想消化这些估值，需要持续的成长。公牛在插座(50~60%市占率）和墙壁开关领域（22%市占率）可拓展的空间有限，所以不得不往其他细分领域去拓展，比如LED照明和数码配件领域。
可以预想，就如小米在插座领域遇到公牛的狙击一样，公牛也会遇到别人的狙击。
这就是那些“不隐形的冠军”们的宿命：防守绰绰有余，进攻前途未知，今天困住小米的，明天也会同样困住公牛。
Part.4 资料推荐
这几天研究公牛，基本上把市面上所有的报告都看了一遍，比较好的差不多有17份，都是深度材料，如下：
大概总结一下：里面写的最好的是天风证券蔡文娟团队（#01和#12），他们把公牛和格力进行了全方位的对比，对公牛的核心竞争力有很独到的理解；其次是中信证券（#10）和兴业证券（#04），对公牛的成长性做了深入分析。
17份报告和远川研究所制造业组的一份研究摘要，打包放到了网盘，大家在公众号后台回复“公牛”，就可以拿到了。祝周末快乐~
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